【国金债券—重磅】楼市限购影响几何?——2016年10月17日债券周评


上周债市表现强劲,和近期对于经济预期悲观不无关系。限购之后,市场对于楼市非常悲观,市场对经济增长并不看好。

诚然,十一长假前后,房地产市场迎来了新一轮调控大潮,多个城市密集出台限购限贷政策。投资者也非常关心这轮调控对于之后房地产市场的销售,投资和价格将有怎么样的影响。为此,我们一方面回顾历史,另一方面进行了各地的调研,希望给投资者提供一些方向和思考。

回顾历史,2010-2013年也曾经历一波如火如荼的“限购潮”。2010年的限购限贷政策出台后,房地产销量、价格、投资是如何变化的?

2010年1月开始,管理层陆续出台了“国十一条”、“新国十条”、“9.29新政”、“新国八条”、“国五条”等一系列房地产调控政策,引导大量城市启动了限购和限贷措施,波及范围非常广。

2010年限购后,房地产销量整体有所下降,同比增速也下行。

2010至2013年期间曾有两个时间段密集出台限购令,包括:2010年9月29日至2010年11月、2011年1月至3月。其中,2010年10月商品房销售面积环比下跌11.18%,0032011年1月至3月,商品房销售面积分别环比下跌15.71%、47.44%、10.79%。(30个大中城市销售面积数据)

2010 年至2014年期间,商品房销量同比增幅一直维持下降趋势。

分地区来看,大部分城市在限购后销量都有所下降,但不同城市受到的冲击程度和持续时间不同。

以北京、上海、广州、杭州为例,北京在2010年4月30日推出限购,5月的成交面积环比下降63.29%,同比下降73.66%(大幅下降);上海在2010年10月7日出台限购,10月的销量仅环比下降8.39%,同比下降30.41%(小幅下降);广州在2010年10月15日出台限购后,11月销量环比下降64%,同比下降20.25%(大幅下降);杭州在限购当月销量环比下降49%,同比下降50%(大幅下降)。

房价走势方面,2010年限购后,一线城市房价增速普遍下降但并未下跌,二线城市房价涨跌有所分化。

在出台限购政策后的半年内,北京、上海、广州、深圳的房价同比增速都呈下跌趋势,环比增速很小但仍然为正。厦门、杭州等二线城市房价的涨跌情况有所分化,厦门在2010年限购后房价连续8个月上涨,而杭州2010年限购后房价连续3个月下跌。

投资方面,我们看到今年土地成交面积总体一般,但是地王频出使得土地成交金额大幅走高。《中华人民共和国城市房地产管理法》规定,房地产开发商在拿地后必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地;超过出让合同约定的动工开发日期满一年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金百分之二十以下的土地闲置费;满二年未动工开发的,可以无偿收回土地使用权。因不可抗力或者政府、政府有关部门的行为或者动工开发必须的前期工作造成动工开发迟延的除外。

从历史情况看,限购之后对于投资增速在短期内影响有限;同样,在和房地产商调研交流之后,预计短期内新开工和投资不会明显下降。

综上,我们认为,限购后房地产销量会受到一定的冲击,一线城市房价增速下降但下跌空间很小,二线城市涨跌可能有所分化,投资增速预计在未来半年内能够维持一定的景气度,出现大幅下滑的概率较低。

在此,不禁有个问题需要思考,房地产景气度下行,是不是真的利好债券?我们以为不然,首先,房地产链条景气下降,容易推升信用债信用风险;其次,今年信用货币派生(尤其是理财)主要是房地产销售派生的。(有房者将房子卖给无房者,有房者将回款做理财,而无房者向商业银行接入了按揭资金)一旦房地产销售下滑,信用派生会产生阻塞,尤其是表外资金很难继续大幅增加,对于债市未必有利。

上周,国内数据方面, CPI超预期回升约束短端下行,PPI转正信号意义大。

9月CPI超预期回升,同比上涨0.6%,达到了1.9%,超出市场预期。分结构来看,食品环比上涨1.7%,高于历史均值,有力推升CPI同比。主要是受天气因素影响,蔬菜、水果价格拉动。蔬菜价格环比上涨10.7%,显著高于历史季节性;鲜果价格环比上涨5.2%,高于季节性。猪肉价格则继续走低,本月环比下滑0.1%,远低于历史上的走势;根据猪价周期判断,猪肉价格预计在10月底至11月初见底。9月非食品CPI环比上涨0.4%,基本符合季节性规律,主要受成品油、教育、服装价格影响。

9月PPI同比上涨0.1%,54个月以来首次翻正;环比上涨0.5%,涨幅扩大。从PPI结构来看,生活资料价格环比维持不变,而生产资料价格环比上升0.6%,煤炭、石油和天然气、化学制品及钢铁行业环比增长较多。在去产能加速情况下,工业品供需关系有所改善,带动国内煤炭、钢材价格上涨,同时国际上原油、铁矿石、有色金属等大宗商品行情有所好转,带动PPI转正。

我们之前反复强调,短端2.25%相当长时间不会下调的核心原因是泰勒规则拟合的结果,即通胀中枢如果不下降,政策目标利率2.25%不会下调,CPI的反弹约束了短端收益率下行空间。

PPI方面,在国内供给侧改革,国际供需面改善的情况下,大宗商品价格上涨,9月同比即翻正,比我们预计的情况早了2个月(我们原本预计11月转正)。在低基数和供需改善的情况下,料PPI同比进一步上升仍将持续一段时间,CPI和PPI的剪刀差继续收敛。

对于债市来说,通胀虽然目前不是最核心的问题,但是一旦短端难以下行,大宗商品价格持续上升,势必对债市构成压力。

汇率方面,自上周以来,美元指数持续大幅走强,甚至已经突破98的点位,由此造成了十一开盘之后人民币兑美元中间价的持续贬值。除上周五外连续7天上调中间价一度接近6.73的点位,市场上人民币贬值的预期再起。

我们认为此次人民币兑美元中间价的贬值主要是由于美元的升值。未来的汇率还会不会继续贬,一方面取决于美元的走势,另一方面也取决于央行的态度。汇率同样制约央行货币宽松。 

10月13日,财政部会同教育部、科技部等19个部门联合发布了第三批PPP示范项目的通知,市场期待已久的第三批的示范项目正式出台。

首次多部委联合发布,PPP受重视程度增加。此次示范项目是首次多部委联合发布,而前两次均是财政部单独发文。不仅是发布,包括前期的申报、评审工作,都是财政部与相关部委联合行动,调动个行业部门分积极性。可以看出PPP现阶段已经成为政府极力推进的建设模式,受重视程度非常高,而多部委的参与也使得第三批示范项目类型更全、覆盖行业更广、质量更高,真正升级成全国示范性项目。

第三批示范项目再加码,市政工程、交通运输、生态建设和环境保护三类行业项目数最多。第三批示范项目一共确定了516个项目,计划总投资金额达到11708亿元。前两次示范项目一共只有236个,总投资金额8389亿(未剔除已经调出项目),无论是数量还是投资金额,第三批示范项目都扩容明显。一方面,是地方政府对于PPP模式的积极性被调动出来,各地申报项目相较前两次都增加不少;另一方面,财政部对于PPP项目的推进力度也在不断的加强。财政部的全国PPP综合信息平台项目库显示,截止到8月底,全国入库的PPP项目一共有10313个,总入库项目投资额达到12.29万亿。

第三批示范项目涵盖了包括市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、能源、水利建设等行业在内的18个一级行业。根据财政部PPP中心的统计,市政工程、交通运输、生态建设和环境保护这三个类行业项目数最多,占比分别为43%、12%、9%,合计占比达64%,行业集中度较高。从全国的PPP项目库来看,这三个行业的项目数量也是排名前列,合计占比达到52.9%,颇受PPP模式青睐。

要求示范项目“又快又实”,设立时间进度要求。此次通知中要求对示范项目的管理“又快又实”,积极推动示范项目的按期落地。通知中提出,第一批示范项目应于2016年底前完成采购,第二批示范项目应于2017年3月底前完成采购,逾期未完成采购的将调出示范项目名单;第三批示范项目原则上应于2017年9月底前完成采购。时间进度的设立可以推动示范项目更快的落地,提升PPP项目的落地率。按照6月末的进度来看,前两批示范项目中的大部分能达到时间进度要求。

关注民营资本,PPP项目用地规范化。对于前期发现的社会资本中国有企业参与度较高的情况,通知中指出“按照国务院和财政部等部门出台的相关制度文件要求,依法择优选择社会资本,鼓励同等条件下优先选择民营资本”,PPP模式就是要充分调动和利用社会资源,后续项目实施中民营资本的参与率是否会有所提升值得关注。

通知中也对PPP项目的用地规范性做了进一步强调:“PPP项目用地应当符合土地利用总体规划和年度计划,依法办理建设用地审批手续。在实施建设用地供应时,不得直接以PPP项目为单位打包或成片供应土地”。通知禁止PPP项目的资金来源、收益及清偿与土地出让收入挂钩,这是防止PPP项目沦为变相获取土地的手段,减少地方政府对土地的依赖。

PPP落地有望加速,可一定程度缓解财政支出压力。从6月末的数据看,前两批示范项目的落地率达到48.4%,落地率提升较为显著。而在各级政府的不断推动之下,我们对后续示范项目(包括第三批)的落地情况也较为乐观。我们在之前的报告中也提到,PPP模式能在帮助项目落地建设的同时,降低地方政府负担,撬动社会资本,缓解地方财政支出压力,是可以利用的“另类财政”工具之一。现阶段PPP项目库规模不断壮大、落地率持续的提升,这将在一定程度上撬动财政杠杆,降低大家对财政缺口的忧虑,达到稳定经济增长的目标。

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